Expertenwissen

Eine Sache, die Experten wissen, und Nicht-Experten nicht, ist, daß sie weniger wissen als die Nicht-Experten glauben. […]

Unsere ökonomische Fachkompetenz ist in grundsätzlicher Weise beschränkt. Nehmen wir Geld- und Fiskalpolitik. Trotz Jahrzehnten sorgfältiger Datensammlung und mathematischer bzw. statistischer Forschung verwenden wir für viele große Fragen wenig mehr als Daumenregeln.

– Kaushik Basu

Der Mann mit dem exotischen Namen ist Chefökonom der Weltbank, stammt aus Indien und hat oben genannte Sätze in einer Kolumne auf Project Syndicate veröffentlicht. Diese Dosis Skepsis wäre auch in anderen Diskussionen angebracht; leider gibt es wenige „Experten“, die dazu bereit sind. Basu verteilt im Anschluß jede Menge Expertenratschläge zur Geldpolitik – wohl um zu sagen: Das denke ich nach bestem Wissen und Gewissen, aber trotzdem bitte cum grano salis nehmen. Trotzdem (oder deswegen) ist seine Kolumne anregend und lesenswert. U.a. will er die Geldpolitik der großen Wirtschaftsräume besser koordiniert sehen.

(Hinweis über Dani Rodrik)

Hyperinflation im Jenseits

Ich blogge gerne über Wirtschaftsthemen und gerne über den Glauben, da darf dieses Cross-Over des US-Ökonomen und Kabarettisten Yoram Bauman nicht fehlen:

Leidet das Jenseits – die in einer sehr pessimistischen Sicht der Dinge von Bauman immer mit der Hölle und Unterwelt gleichgesetzt wird – unter einer Hyperinflation? Warum das so sein könnte, erklärt Bauman selbst in derselben Art, in der sonst neue wirtschaftswissenschaftliche Paper diskutiert werden.

Wer mehr vom „Stand-Up-Ökonomen“ sehen will, wird hier auf seinem Youtube-Channel fündig oder besucht seine Homepage standupeconomist.com. Bauman hat auch eine Comics-Einführung in die Ökonomie gemeinsam mit Grady Klein verfaßt, dessen erster Band mittlerweile sogar auf Deutsch erschienen ist. Vielleicht wird man damit ja wirklich „mit einem Comic zum Wirtschaftsweisen“, wie es der deutsche Buchtitel verspricht (der englische ist weniger hochtrabend).

(via Greg Mankiw)

Jim Rogers hat recht — und die Federal Reserve auch

Jim Rogers ist in Österreich kein Unbekannter, gilt der Investor doch als derjenigen, der 1985 die Wiener Börse „wachküßte“ – und für die folgenden Jahre behielt er dank Ostphantasie durchaus recht. Daß nicht zuletzt dank der einheimischen Politik die Börse wieder eingeschlafen ist, dafür kann Rogers freilich nichts. Wäre ihm auch egal: Der ehemalige Partner von George Soros hat in der Vergangenheit immer wieder bewiesen, daß er einen Sinn für die großen Zusammenhänge hat, insbesondere derart, wie sich darin Investitionsmöglichkeiten ergeben. Dabei hat er seine Reputation wohl auch immer wieder eingesetzt, um eigene Investitionen durch Beeinflußung der Meinung anderer Marktteilnehmer abzusichern.

Vor diesem Hintergrund sind auch seine aktuellen Warnungen vor „Geld drucken“ der Notenbanken Japans oder der USA zu sehen, die er zuletzt auf CNBC äußerte. Zur Zeit wirken ja zwei negative Effekte für Anleger in Anleihen: Die herrschende Unsicherheit über die weitere Entwicklung in Europa, den USA und Japan führt zu einem Mangel an Investitionsmöglichkeiten und einem zurückhaltenden Konsum. Daher flüchten viele in halbwegs sichere Anleihen, die entsprechend niedrige Renditen aufweisen. Die Ausweitung der Geldmenge in den USA und Japan könnte außerdem zu steigenden Inflationserwartungen und schließlich realisierten Preissteigerungen führen, die den Realzins bestehender Anleihen zusätzlich senken.

Das heißt aber nicht, daß diese Ausweitung der Geldmenge, die schlechte Nachrichten für Anleihenanleger bedeutet, auch schlechte Nachrichten für die Gesamtwirtschaft bedeutet. Es stimmt zwar: Durch eine expansive Geldpolitik kann man kein reales Wachstum erzeugen. Doch durch zu restriktive Geldpolitik kann man es verhindern. Um ein Bild zu bemühen: Geld ist aber das Schmiermittel, das den Wirtschaftsmotor am Laufen hält. Wenn man Schmieröl verloren hat, dann muß man es eben nachfüllen. Noch besser ist es, daß Leck abzudichten. Doch dazu muß man daran erst einmal herankommen.

Die USA sind ein typischer Fall dafür, Japan war es lange Zeit ebenso. Durch das Platzen von Immobilienblasen ist nun für zahlreiche Marktteilnehmer die Notwendigkeit entstanden, Schulden abzubauen. Auf der anderen Seite haben Gläubiger Vermögen verloren. Daher geht die Nachfrage zurück, nicht bloß der Konsum, sondern insbesondere die Investitionsnachfrage. Ohne Investitionen aber auch keine Möglichkeiten, seine Ersparnisse sinnvoll anzulegen. Die Banken wiederum, durch die Krise selbst erschüttert und vorsichtig – und durch neue Regulierungen zusätzlich gebunden —, können ihrer Rolle als Finanzintermediär nicht in der gleichen Intensität nachkommen wie bisher. Daher ist es sinnvoll, die Geldmenge auszuweiten, um den Geldkreislauf wieder in Gang zu bringen. Nebenbei schadet auch, gerade im Falle Japans, eine Erhöhung der Inflationserwartungen nicht, da sie zu Vorzieheffekten beim Konsum und zumindest bei Ersatzinvestitionen führt.

Man kann sich so zwar nicht die schmerzhaften realen Anpassungen ersparen, aber man kann sie sich erleichtern. Hier ist die EZB im übrigen zu kritisieren: Denn sie hat lieber direkt hochverschuldeten Staaten geholfen und die so ausgeweitete Geldmenge wieder sterilisiert, als durch eine tatsächliche Geldmengenausweitung die Nominalnachfrage zu stabilisieren und damit die Anpassung der Realwirtschaft zu erleichtern.

Jedenfalls: Panik ist momentan keine angebracht, dazu sind die monetären Impulse der Zentralbanken bislang zu gering.

Höhere Preise durch höhere Zinsen?

Wenn eine Zentralbank die Zinsen erhöht – bekämpft sie damit Inflation, oder heizt sie diese sogar noch an? Diese Frage klingt auf den ersten Blick merkwürdig, denn für gewöhnlich werden niedrige Zinsen mit lockerer, inflationstreibender Geldpolitik verbunden, und hohe Zinsen mit striker Geldpolitik und der Dämpfung von Inflationserwartungen.

Wenn in der Vergangenheit Inflationsgefahren drohten, reagierte die EZB auch regelmäßig mit Zinssteigerungen. Doch wie wirken Zinssteigerungen? Die Opportunitätskosten für das Halten von Geld steigen, daher auch die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Bei gleichbleibender Geldmenge und gleichbleibender Gütermenge führt das zu einer Steigerung der Preise. Nun will die Zentralbank ja die Geldmenge reduzieren, was ihr zumindest kurzfristig auch gelingen wird, so daß der Gesamteffekt unbestimmt bleibt. (Scott Sumner, den ich hier paraphrasiere, meint, daß in der Regel der deflationäre Effekt der Geldmengenreduktion überwiegen werde.)

Doch wie könnte es geschehen, daß steigende Zinsen keine Beruhigung der Inflation mit sich bringen? Ein ganz einfacher Fall wurde vor kurzem in Großbritannien diskutiert: Bei hoher variabel verzinster Verschuldung führt eine Zinserhöhung zu einer Steigerung der Kosten, die in höheren Preisen weitergegeben wird.

Ein anderer, wicksellianisch gedachter Fall: Die Geldzinsen sind so gewählt, daß sie am Geldmarkt höher sind als es den realwirtschaftlichen Gegebenheiten entspricht. Am Realmarkt muß sich erst ein neues Gleichgewicht zwischen Investitionsgelegenheiten und intertemporaler Konsumneigung einstellen. Wegen mangelnder Anlegemöglichkeiten steigt die Nachfrage nach Geld bei gleichbleibendem Zinssatz. Eine Erhöhung der Geldnachfrage bei gleichbleibendem Geldangebot würde in der Regel zu einem steigenden Zinssatz führen. Da man sich aber für ein Zinsziel entschieden hat, wird stattdessen die Geldmenge ausgeweitet, um den Zinssatz unverändert zu lassen. Voi là: Zinsen gestiegen, Geldmenge erhöht, Preisniveau folgt. Die zusätzliche Inflation führt bei unveränderten Nominalzinsen wiederum zu steigender
Geldnachfrage, da sich eine Geldanlage weniger rechnet. Erhöht man die Zinsen nicht ausreichend, um die Geldnachfrage mit dem Geldangebot auf diese Weise in Einklang zu bringen, und beharrt auf einer Zinsziel-Politik, muß man neuerlich die Geldmenge ausweiten.

In der Regel geschieht das nicht, weil (a) bei höheren Zinsen die Realeffekte zu einer Senkung des verfügbaren Einkommens führen und zur Glättung des Konsums weniger gespart wird, daher auch der Bedarf nach Realkassenhaltung nicht steigen sollte, und (b) eine Zentralbank, die mit ihrer Zinspolitik die Inflation drosseln will, im Zweifel wohl lieber die Zinsen weiter erhöht als zur Aufrechterhaltung eines Zinszieles die Geldmenge auszuweiten.

Sind aber bereits anfangs hohe Inflationserwartungen im Spiel, kann eine unzureichende Erhöhung der Nominalzinsen ebenfalls inflationssteigernd statt -dämpfend wirken.

Wenn eine Zentralbank also die Inflation mittels Zinserhöhung bekämpfen will, muß sie kräftig und deutlich vorgehen, womit sie zwar die Wirtschaftsentwicklung dämpft, aber die Inflationserwartungen ausreichend senkt.

Stephan Schulmeister als Wirtschaftsalchimist

Es ist in der Ökonomen-Zunft nicht selten, daß aus sorgfältigen Wissenschaftern eitle Ideologen werden, wenn ihnen die Rolle als politischer Kommentator einfach zu gut gefällt. Da fällt mir als prominentes Beispiel z.B. Paul Krugman ein, der den Nobelpreis für seine Arbeiten durchaus verdient hat, aber jetzt vor allem als New-York-Times-Kolumnist glänzt, wobei er seine Reputation für z.T. haarsträubende ökonomische Behauptungen benutzt.

In Österreich ist alles etwas bescheidener. Stephan Schulmeister stand nie im Verdacht, vor der Verleihung eines Nobelpreises zu stehen, dafür hat er auch nicht ganz das publizistische Profil eines Paul Krugman. Trotzdem machen Artikel wie sein Kommentar im Standard vom 17. Dezember 2012 traurig, denn er müsste es besser wissen.

Dort schlägt er anläßlich des Salzburger Finanzskandals rund um LR David Brenner (SPÖ) vor, durch staatliche Fixierung von Zinsen und Wechselkursen der Spekulation den Boden zu entziehen, und träumt in einer „Rückblende eines gealterten Wirtschaftsforschers“ von der goldenen Nachkriegszeit, in der sich ein Unternehmer um keine Absicherung eines Wechselkursrisikos habe kümmern müssen. Schließlich muß auch noch China als Beispiel einer mustergültigen geplanten Marktwirtschaft herhalten.

Es gäbe jetzt viel zu bemerken – zu viel für einen Blogeintrag –, daher nur dieses:

Schulmeister schlägt kurz gefaßt folgendes vor: Vergemeinschaftete Schulden, die durch die EZB finanziert werden; Festlegen eines künstlichen Zinsniveaus; festlegen fixer Wechselkurse.

Fixe Wechselkurse

Fixe Wechselkurse sind freilich praktikabel, wenn die beteiligten Länder bereit sind, gewisse stabilitätspolitische Opfer zu bringen, so daß der fixe Wechselkurs auch annähernd realen Angebots- und Nachfragegegebenheiten entspricht. Sonst kommt es ziemlich rasch zur Bildung von Parallel-Wechselkursen, Handel über andere Währungen und weitere Umgehungen, mit denen das staatlich herbeigeführte Ungleichgewicht am Währungsmarkt privat wieder notdürftig reduziert wird.

So hat sich der Goldstandard der Gründerzeit durch niedrige Zölle, Freihandel, freie Migration zwischen den wesentlichen Beteiligten, niedrige Budgetdefizite, Preisstabilität und allgemein zurückhaltende Staatssektoren ausgezeichnet. Das hat zwar funktioniert, es ist aber fraglich, ob wir diesen Preis für fixe Wechselkurse neuerlich zahlen wollen.

Das Bretton-Woods-System hat in Zeiten hohen Aufholwachstums nach den Zerstörungen des Zweiten Weltkriegs ebenfalls funktioniert, zerbrach aber schließlich an den US-Zahlungsbilanzdefiziten und der unterschiedlichen wirtschaftlichen Entwicklung der Teilnehmerländer.

Das Europäische Währungssystem geriet mehrfach in Krisen, weil einige Teilnehmerländer nicht die nötige Wirtschaftspolitik – insbesondere niedrige Inflation und ricardianische (glaubwürdig niedrige) Staatsverschuldung – dafür betrieben haben. Im Euro sehen wir dasselbe.

Da Schulmeister genau die Wirtschaftspolitik in der Regel ablehnt, die zur Absicherung fixer Wechselkurse notwendig ist, fragt man sich, welches Modell er da genau im Kopf hat, mit dem man den Preis einer Ware fixieren kann, ohne auf Angebot und Nachfrage Rücksicht zu nehmen oder die üblichen negative Folgen bei Preisfixierung befürchten zu müssen.

Fixe Zinsen

Das geldpolitische Modell Schulmeisters ist noch naiver. Gerade die letzten Monate haben gezeigt, daß die Finanzierungsbedingungen von Unternehmen und Privatpersonen nur indirekt vom Zinsniveau der EZB oder im Falle Schulmeisters eines Europäischen Währungsfonds abhängen.

Denn Zinsen sind nun einmal ebenfalls ein Preis, nicht der des Geldes, sondern der des Kredits, in denen sich Zeitpräferenzen, Risikoannahmen, Arbitragemöglichkeiten und mehr ausdrücken. Wenn die festgelegten Zinsen des EWF angesichts bestehender Risken, Zukuftsperspektiven etc. zu niedrig angesetzt sind, so wird dieser Probleme haben, seine Anleihen zu platzieren. Im Notfall, das haben wir seit Beginn der Krise erlebt, stecken die Leute das Geld lieber unter den Kopfpolster, kaufen überteuerte Grundstücke oder verfolgen sonst irgendeine den Wert nicht zu sehr verzehrende Anlagestrategie, bevor sie ihr Geld in Papiere stecken, denen sie nicht vertrauen. Jetzt kann man freilich durch Maßnahmen den Kauf erzwingen – das wäre freilich nichts anderes als eine Art Steuer, die man auch einfacher einführen kann.

Schließlich scheint auch die Lucas-Kritik an Schulmeister vorübergegangen zu sein. Die Lucas-Kritik sagt, kurz gefaßt, daß sich die Menschen nicht auf Dauer von den Wirtschaftspolitikern überlisten lassen, sondern deren Winkelzüge in ihre eigenen Planungen miteinbeziehen. Die Zinslandschaft läßt sich durch Ausweitung und Kontraktion der Kreditmenge durch die Zentralbank beeinflussen, keine Frage, und die EZB kann durch Offenmarktkäufe die Zinsstrukturkurve beieinflussen, aber immer mit der Einschränkung, daß ihre Handlungen von den anderen Marktteilnehmern beobachtet werden, daraus Zukunftsprognosen abgeleitet werden und das erwartete Handeln der Notenbank eingepreist wird.

Gemeinschaftsschulden

Die Idee vergemeinschafteter Schulden ist in letzter Zeit oft diskutiert worden, doch Schulmeisters Vorschlag geht über die üblichen Eurobonds-Szenarien weit hinaus. Die volle Rückendeckung der EZB bedeutet nichts anderes als die Seignorage-Finanzierung der Euroländer: Die EZB weitet die Geldmenge aus, in dem sie Staatspapiere in beliebiger Höhe einkauft und enthebt damit die Staaten kurzfristig jeder Finanzierungssorgen. Ändert man das Mandat der EZB nicht, muß sie dafür freilich die Geldmenge andernorts verknappen, und damit die private Konsum- und Investitionstätigkeit abwürgen. Ändert man das Mandat, so kommt man über die politischen Anreize zur Staatsfinanzierung per Notenpresse und die entsprechende Reaktion der Bürger in eine Inflationsspirale hinein. Damit werden nach historischer Erfahrung große wirtschaftliche Turbulenzen ausgelöst.

Auch wenn es gerne behauptet wird, ähnelt die jetzige Staatsschuldenfinanzierung der EZB diesem Modell nicht, da sie an Auflagen gebunden und zeitlich begrenzt ist.

Wie ich schon ausgeführt habe, halte ich es für naiv, daß alle danach lechzen, europäische Gemeinschaftsanleihen aufzukaufen, deren massiver Wertverfall in Schulmeisters Modell bereits einprogrammiert ist. Da kauft man noch besser eine Ladung Kupfer und vergräbt sie in der Erde, oder, wenn es ganz hart kommt, wärmt sich im Winter mit den brennenden Eurogeldscheinen.

Vielleicht hat Schulmeister seine Ideen nur so verknappt, daß sie so weltfremd daherkommen, und in Wahrheit steckt da ein ausgeklügeltes Modell dahinter. Aber bislang bin ich sehr skeptisch.

Iran: Die Sanktionen haben die wirtschaftliche Schwäche offengelegt

Der interne Kursverfall des iranischen Rial, sowohl gegenüber dem Dollar als auch dem Warenangebot, ist atemberaubend. Der offizielle Wechselkurs beträgt zwar 12.284 Rial je US-Dollar bzw. 15.882 Rial je Euro (Quelle: Yahoo), doch am informellen Markt soll der Kurs momentan über 35.000 bis 40.000 Rial je Dollar betragen.

Bloomberg berichtet, daß viele Händler wegen der rasanten Entwertung gar nicht mehr aufsperren wollten und mit Gewalt dazu gezwungen wurden. Die Menschen würden Lebensmittel und andere Waren horten, um sich für weitere Preisanstiege zu wappnen.

Die steigenden Preise sind einerseits darauf zurückzuführen, daß der Iran durch den internationalen Ölboykott deutlich weniger Devisen lukriert, mit denen die Importe bezahlt werden – zum Teil steckt also eine einfache Güterknappheit dahinter. Andererseits ist offensichtlich auch die Geldpolitik im Iran zu locker. Und das muß sie wohl auch sein: Der Iran leidet unter chronisch hohen Defizit, will und kann sich aus verständlichen Gründen aber nicht an den internationalen Kapitalmärkten finanzieren. Da nun auch die Einnahmen aus dem Öl- und Gasexport, der vor wenigen Jahren fast die Hälfte des Budgets finanzierte, wegbrechen, kann das Loch nur durch Ausgabenkürzungen und Seignorage – Einnahmen aus der Geldausgabe – gestopft werden. Bevor man es sich mit allzu vielen verscherzt, druckt man lieber fleißig Geld.

Der überraschende Vorschlag des iranischen Präsidenten Achmadinedschad, nun doch auf die eigene Anreicherung von Uran verzichten zu wollen, weißt auf die Rolle der Sanktionen hin. Allerdings hat der Iran schon etliche Ankündigungen gemacht, denen keine Taten gefolgt sind – und daher ist die diplomatische Glaubwürdigkeit des Regimes schwer beschädigt, eine rasche Aufhebung der Sanktionen daher nicht in Sicht.

Das Kernproblem der iranischen Wirtschaft sind aber nicht die Sanktionen; sie machen die Schwäche und Auslandsabhängigkeit nur sichtbar. Der Iran ist unterindustrialisiert, verfügt nicht einmal über ausreichende Raffineriekapazitäten für den Eigenbedarf. Die größeren Betriebe, die es gibt, sind in der Regel verstaatlicht oder staatsnah, darunter das Firmengeflecht der Iranischen Revolutionsgarde. Im Sinne von Acemoglu und Robinson kann man von „extraktiven“, also „ausbeutenden“ Eliten im Iran sprechen, die nicht durch Entwicklung der wirtschaftlichen Kraft des Iran an Macht und Wohlstand gewinnen, sondern durch simple Abschöpfung bestehender Wertschöpfung inbesondere aus dem Ölgeschaft. Was erwirtschaftet wird, steckt man in Prestigeprojekte wie das Atomprogramm, um dessen Kosten man wohl bereits erhebliche wirtschaftliche Fortschritte erzielen hätte können. Um das Volk ruhigzuhalten, werden mit dem Öleinnahmen viele Güter des täglichen Bedarfs, oft importierte Ware, subventioniert.

Das geht nun dank sinkender Öleinnahmen nicht mehr, und Importe kann man auch nicht mit selbstgedrucken Rial bezahlen – das könnten sich gewöhnlich nur Staaten leisten, bei denen der Außenhandel ohnehin nicht über den Staat abgewickelt wird. Vorläufig setzt die iranische Regierung auf Gewalt, Beschuldigung von Spekulanten und Preiskontrollen, doch jeder der Wirtschaftsgeschichte Kundiger weiß, daß man damit höchstens etwas Zeit kaufen kann. Ob die iranischen Eliten zu den notwendigen Wirtschaftsreformen bereit sind? Und: Ob Sie diese politisch überleben können?

Die EZB in der Umklammerung der Politik?

Jens Weidmann ist seit 2011 Chef der deutschen Bundesbank und damit Mitglied des EZB-Rats – und einer der wenigen EZB-Verantwortlichen, der seine Position auch öffentlich argumentiert und diskutiert, wie es die ökonomische Theorie schon lange fordert, die machtpolitische Praxis aber zu verhindern sucht.

Nun hat er in einem Interview mit der Neuen Zürcher Zeitung seine Ansichten zur Geldpolitik der EZB verständlich zusammengefaßt. Seiner Diagnose nach ist die enge Verquickung der EZB mit der Finanzierung von hochverschuldeten Euroländern, von Geldpolitik und Fiskalpolitik hochexplosiv und gefährlich:

Die Geldpolitik droht sich abhängig von politischen Entscheiden zu machen, und es ist unklar, ob sie sich aus der Umklammerung der Finanzpolitik wieder lösen kann.

Einen ganz simplen Mechanismus dafür haben Thomas Sargent und Neil Wallace schon vor 30 Jahren dargestellt: In ihrem Artikel wird eine Notenbank, die eine stabile Geldpolitik verfolgt und deren Seignorage dem Staatshaushalt zugute kommt, durch den nicht nachhaltigen Verschuldungspfad der öffentlichen Hand in die Inflation getrieben, da irgendwann die Staatsschulden nur mehr durch Geldschöpfung finanziert werden können. In ihrem Modell führt eine strikte Geldpolitik sogar rascher zu diesem Resultat. Da die Menschen außerdem dieses Ende vorhersehen, ist in diesem Fall die anfangs strikte Geldpolitik nicht einmal bei der Inflationsbekämpfung erfolgreich.

Die Auflösung dieses Knotens ist es, die Notenbank von der Fiskalpolitik strikt zu trennen, so daß eine „nicht-ricardianische“, sprich langfristig nicht finanzierbare Staatsverschuldung nicht von der Notenbank finanziert wird, womit wiederum ein Anreiz für die Regierung gegeben ist, einen „ricardianischen“, sprich nachhaltigen Verschuldungspfad zu wählen. Wie Sargent und Wallace beschreiben, darf im Koordinationsspiel zwischen Notenbank und Regierung nicht die Regierung durch ihren Verschuldungspfad das erste Wort haben, sondern die Notenbank durch die Bekanntgabe ihrer nach berechenbaren Regeln gestalteten Geldpolitik.

Die ursprüngliche Konstruktion des Euro sah genau das vor; die jetzige Politik der EZB negiert genau das, und begibt sich damit in die Abhängigkeit vom politischen Willen der Regierungschefs, die Fiskalpolitik unter Kontrolle zu bringen. Der frühere EZB-Volkswirt Jürgen Stark hat es in einem Interview mit der FAZ so ausgedrückt:

Es muß eine klare Aufgabentrennung zwischen Zentralbank und Regierungen geben. Die Zentralbank hat für Preisstabilität zu sorgen. Und es liegt in der Verantwortung der Regierungen, für angemessene Bedingungen für die Finanzierung ihrer Staatsausgaben zu sorgen. Wenn die Märkte seit einiger Zeit sensibler auf die hohe Verschuldung der Staaten reagieren und deshalb höhere Zinsen verlangen, ist es nicht die Aufgabe der Notenbank, das zu korrigieren.

Was ist dabei das Problem?

Wir wissen aus der Wirtschaftsgeschichte, daß es immer zu Katastrophen geführt hat, wenn eine Zentralbank in großem Stil Staaten finanziert hat. Das endet in Inflation. Nicht immer kurzfristig. Aber mittel- bis langfristig. Und es führt letztlich zu wirtschaftlicher und gesellschaftlicher Instabilität.

Wenn, wie insistiert wird, der geldpolitische Transmissionsmechanismus nicht funktioniert, so sind dafür Offenmarktoperationen durchaus geeignet, aber nicht die Bevorzugung der Staatsanleihen hochverschuldeter Staaten, mit der die EZB den Anleihenmarkt verzerrt. EZB-Präsident Mario Draghi begründet die Finanzierungserleichterung bekanntlich damit, daß die Zinsenaufschläge für die Anleihen dieser Länder eben nicht gerechtfertigt seien. Weidmann widerspricht dieser Argumentationslinie. Die Anleger agierten nicht völlig irrational, sondern hätten entsprechende Sorgen über die Rückzahlung der Schulden. Hier schwingt wohl auch die einfache Frage mit, warum der EZB-Rat etwas spezielles über diese Staaten wissen soll, daß sich nicht ohnehin bereits im Preis widerspiegelt? Wie Weidmann vorsichtig sagt:

Sind Staatsanleihenkäufe angesichts struktureller Probleme, wie des Mangels an Wettbewerbsfähigkeit und des Verlusts an Vertrauen in die Staatsfinanzen einzelner Länder, überhaupt das geeignete Instrument zur Reparatur des geldpolitischen Transmissionsmechanismus?

Die Frage stellen heißt die Antwort geben.

EZB und Fed: Zwei Kaufprogramme mit einem großem Unterschied

Die Notenbanken der USA und der Eurozone haben etwas gemeinsam: Beide haben ein umfangreiches Programm zum Ankauf von Wertpapieren angekündigt, um die gegenwärtige Krisensituation im jeweiligen Währungsgebiet zu mildern. Und doch zeigen sich tiefe philosophische Unterschiede.

Das „Quanititative Easing 3“ der Federal Reserve, das Ben Bernanke bald nach dem Zentralbankseminar in Jackson’s Hole ausgerufen hat, soll die Konjunktur anstoßen. Wie es Michael Woodford in seinem einflußreichen Vortrag dort dargelegt hatte, so hat die Fed nun öffentlich erklärt, solange weiter über Wertpapierkäufe die langfristigen Zinsen niedrig zu halten und die Geldmenge auszuweiten, bis sich der Arbeitsmarkt substantiell verbessert; außerdem wird der Leitzins auf absehbare Zeit niedrig gehalten. Dabei wird auch eine etwas höhere Inflation in Kauf genommen.

Das Ziel der Federal Reserve ist also definitiv und offiziell die Konjunktur. Es geht darum, Investitionen zu erleichtern, und durch erwartete Inflation einerseits, erwartete Realeinkommensteigerungen andererseits Anreize zu schaffen, jetzt zu investieren und konsumieren, anstatt Ressourcen unproduktiv zu horten, wie es gerade in Krisen geschieht. Die Zentralbank ist nur durch das Bekenntnis zur mittelfristigen Intervention glaubwürdig, und kann so die Erwartungen der Marktakteure beeinflussen. Ansonsten würde ihr Programm einfach verpuffen.

Im besten Fall kann die Fed ihre Wertpapierkäufe dann bald im Einklang mit der eigenen Ankündigung einstellen, weil das angestrebte Ziel erreicht wurde, der Wirtschaft eine Initialzündung zu geben. Dadurch ist auch die in Kauf genommene kurzfristige Mehrinflation nicht so gravierend, da eine Erholung der Konjunktur mittelfristig auch den realen Ertrag aus Kapital wieder erhöhen wird. Bernankes Ankündigung bewegt sich auch innerhalb des doppelten Auftrags der Federal Reserve, der Preisstabilität und hohe Beschäftigung umfaßt.

Anders sieht es mit der europäischen Variante aus. Die EZB kauft die Staatsanleihen nicht zur Konjunkturbelebung, sondern zum Auffangen kaum noch kreditwürdiger Staaten, deren Fiskalpolitik damit mitbestimmend für das Preisniveau wird, siehe die Fiskaltheorie des Preisniveaus. Allerdings werden bei einem Zahlungsausfall nun die Steuerzahler aller europäischer Länder geradestehen müssen anstatt der ursprünglichen Geldgeber. Eine Vergesellschaftung des Risikos also, das bereits vor dem Zahlungsausfall alle über entsprechende Risikoaufschläge zu spüren bekommen werden.

Offiziell dient der Anleihenkauf der EZB der Verbesserung der Transmission der Geldpolitik, doch ist das wenig glaubwürdig, denn in diesem Fall wäre der Fokus auf Staatsanleihen, deren Risikoaufschlag die EZB für „zu hoch“ ansieht, nicht angebracht, sondern eine breiter angelegte Intervention in fragmentieren Märkten notwendig. Außerdem will die EZB die eingebrachte Geldmenge wieder sterilisieren, d.h. den expansiven Effekt minimieren. Grob gesagt: Die EZB will auf Gemeinschaftskosten den Schuldner retten – gegen den Geist der Verträge –, aber keine konjunkturbelebenden Maßnahmen setzen, obwohl auch eine schwache Konjunktur Risken für die Preisstabilität im Sinne der EZB birgt. Nicht zuletzt ist das jetzige Verhalten der EZB nicht im Sinne des Ziels der Preisstabilität, wie man auch den Ausführungen von Anshu Jain und Jürgen Fitschen, den Vorständen der Deutschen Bank, in der „Welt am Sonntag“ entnehmen kann. Dabei wäre das beste Mittel gegen die Krise aus geldpolitischer Sicht das Versprechen, einen gewissen Zielwert der Wirtschaftsleistung zu laufenden Preisen (entweder in Niveauwerten oder Wachstumsraten) zu erreichen. Für Staaten, die konsolidieren, wird die Bedienung der Schulden leichter; die anderen müssten trotzdem, anders als jetzt, zum Schuldenschnitt greifen, der einer Vergemeinschaftung immer noch vorzuziehen ist.

Woodford, Cochrane, Sumner: Geldpolitik-Lehren aus der Krise

In Jackson’s Hole fand vor kurzem das Economic Policy Forum der Federal Reserve Bank of Kansas City statt, geschmückt mit prominenten Rednern wie Notenbankchef Ben Bernanke, Andrew Haldane von der Bank of England, Stanley Fisher und Michael Woodford. Thema der Konferenz war u.a. das Arsenal der Zentralbank, wenn die Zinsenbereits an der 0%-Grenze ankommen, und die Wirksamkeit der dann zu treffenden Maßnahmen, oder der Zusammenhang zwischen dem Arbeitsmarkt und Geldpolitik. Die präsentierten Paper sind alle auf der Website der Federal Reserve Bank of Kansas City einsehbar.

Im Gefolge der Tagung ist eine interessante Kontroverse um das Paper von Michael Woodford entstanden, in dem er insbesondere deutliche Richtlinien der Zentralbank für ihre künftige Politik und Bilanzoperationen als Mittel hervorhebt, um auch dann die Wirtschaft zu beeinflußen, wenn die Zinsschraube nicht weiter gelockert werden kann. Als glaubwürdige Richtlinie taugt für Woodford insbesondere das Ziel eines bestimmten Wachstumspfads des nominellen BIPs. Der bekannte Chicagoer Ökonom John Cochrane lobt in einem Blogeintrag den theoretischen Teil des Papers, kritisiert aber die Schlußfolgerungen, insbesondere die Annahme, daß die Zentralbank sich glaubwürdig langfristig in dieser Angelegenheit binden kann – wenn die Inflation steigt, würde der Druck zur Zinsanhebung zu stark –, und daß eine Ausweitung der Geldmenge die Realwirtschaft beleben soll.

Scott Sumner, der in den letzten Jahren der führende Proponent eines Nominaleinkommensankers für die Geldpolitik war, antwortet ausführlich, und hebt dabei hervor, daß niedrige Zinsen meist auf eine vorangegangene strikte Geldpolitik hinweisen, Zinsen aber allgemein als Signal der Finanzmärkte und der Geldpolitik überbewertet werden.

Wer die Debatte um den richtigen Kurs der Zentralbanken in Krisenzeiten kondensiert lesen will, ist hier mit nur drei Texten bereits bestens im Bilde.

Die Bretton-Woods-Protokolle

Das ist eine kleine geschichtliche Sensation: Angeblich sollen Protokolle der legendären Konferenz von Bretton Woods aufgetaucht sein. Im malerischen Urlaubsort Bretton Woods wollten 1944 die Alliierten die Weichen für eine gemeinsam getragene, stabile und friedliche Weltwirtschaftsordnung stellen. So wurden der Internationale Währungsfonds und die Weltbank ins Leben gerufen, die bei Zahlungsbilanzproblemen (IWF) oder Entwicklungsdefiziten (Weltbank) helfen sollten.

Nun berichtet Jeremy Warner im „Daily Telegraph“, daß ein Student von Steven H. Hanke die Protokolle in den Archiven des US-Finanzministerium gefunden hat. Sie sind soweit bereits digitalisiert und sollen unter der Ägide von Hanke und dem früheren IWF-DirektorJacques de Larosière publiziert werden. Zwar sollen keine umwälzenden Neuerungen enthalten sein, aber es wird doch ein neues Licht auf diese auch heute noch wichtigen Institutionen werfen, wenn man ihre Entstehung und die Diskussion darum besser nachvollziehen kann.