Hat die EZB Irland in den Rettungsschirm getrieben?

Irland wird heute gerne als Musterknabe der Länder hergezeigt, die in der Krise unter den Rettungsschirm flüchten mussten. Trotzdem war die Krise für Irland ein enormer Einschnitt. So sank die Wirtschaftsleistung zu laufenden Preisen 2008 um 5%, 2009 um 10%, und hat bis heute das Vorkrisenniveau nicht mehr erreicht. Bereinigt man um die Inflation, dann sieht es noch düsterer aus.

Daher stößt ein Brief des damaligen EZB-Präsidenten Jean-Claude Trichet an den dortigen Finanzminister in Irland auf großes Interesse, der nun aufgetaucht ist: Schreibt doch Jean-Claude Trichet darin klipp und klar, dass die irische Notenbank den Banken nur dann weiterhin Liquidität zur Verfügung stellen dürfe, wenn Irland Staatshilfe akzeptiert, seine Banken mit diesen Mitteln auffängt und rekapitalisiert und alle Liquiditätshilfen der Notenbank staatlich garantiert.

Die Aufregung in Irland war groß genug, dass die EZB nun diesen Brief und weitere Unterlagen veröffentlicht hat, um den Vorwurf zu entkräften, die EZB habe Irland in den Rettungsschirm gezwungen. Der Eindruck ändert sich allerdings durch das Studium der übrigen Briefe nicht.

Es ist aber der EZB auch nicht übelzunehmen, dass sie einen Missbrauch des Instruments der Notfalliqudität ELA gesehen hat. Mittels ELA kann eine EZB-Nationalbank einer illiquiden, aber mit Eigenkapital ausgestatteten Bank vorübergehend Mittel gegen geeignete Sicherheiten gewähren. In Irland wurden damit aber über Monate hinweg Banken mit enormer Schieflage am Leben erhalten.

Der Kardinalfehler Irlands war jedoch nicht die Annahme des Bailouts, sondern die allgemeine staatliche Garantie für Bankeinlagen, Pfandbriefe, vorrangige Schulden und ältere nachrangige Schulden bei sechs irischen Finanzinstutionen. Die damit verbundenen Kapitalflüsse an die betroffenen irischen Banken waren von Irland so oder so nicht zu stemmen. Freilich hat die EZB in der Folge Versuche Irlands blockiert, diese Bürde zu mildern, weil ein Dominoeffekt für das europäische Bankensystem befürchtet wurde. Das wurde von Trichet auch ziemlich deutlich angesprochen.

Man kann zu Gunsten der EZB konzedieren, dass im Moment viele Angst vor einem Kollaps des Finanzsystems hatten. Und: So leicht, wie sich das viele vorstellen, ist eine Bankenpleite nicht abzuwickeln. Unzählige Zahlungsströme können davon betroffen sein, von kurzfristigen Kreditlinien zur Unternehmensfinanzierung bis zum Gehaltskonto. Bei einem ordentlich abgewickelter Konkurs können viele dieser Beträge auf Monate hin eingefroren sein, bis man sich ein Bild der Lage gemacht hat. Wenn die größten Banken eines Landes, vielleicht sogar mehrerer Länder betroffen sind, kann das auch für viele Menschen außerhalb des Finanzsystems katastrophale Folgen haben.

Es bleibt aber dabei: Die EZB hat Irland „ein Angebot gemacht, das es nicht ablehnen konnte“. Vielleicht war es in diesem Moment die richtige Strategie; es ist aber unseriös, wenn die EZB jede Verantwortung abstreitet.

Hinweis dank Dominik Meisinger:

EZB: Die Eurozone steckt noch mitten in der Krise

Die neuerliche Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes der EZB auf 0,05% und die Fortführung negativer Zinsen auf Einlagen der Banken bei der EZB sorgen gerade im deutschsprachigen Raum für viel Wind. Das Wirtschaftsblatt schreibt gar: „Draghi schafft den Leitzins ab“. Hans-Werner Sinn sieht die EZB gar in der Liquiditätsfalle.

Vor allem bei der Senkung des Leitzinses handelt es sich aber mehr um eine symbolische Geste. Die Notenbank will ihre Entschlossenheit zeigen, die Inflation wieder in den Zielkorridor des EZB-Mandats zu zwingen: Zwei Prozent oder knapp darunter. Die Schnellschätzung für August ergab stattdessen 0,3% für die Eurozone, mit Bedeutender sind die Kaufprogramme der EZB, mit denen sie auch gleich Kritiker wie Sinn widerlegt: Auch bei Nullzinsen kann eine Notenbank die Geldmenge weiter ausweiten. Diesmal durch den Kauf forderungsbesicherter Wertpapier, von Pfandbriefen usw. Auf diese Weise kann die EZB neuerlich Geld in den Markt bringen und auch die Zinsstrukturkurve beeinflussen.

Der Grund für das massive Eingreifen liegt aber nicht nur im Erreichen des Inflationsziels. Vielmehr steht das Schicksal der Eurozone weiter auf der Kippe. Mäßiges Wachstum, manche sprechen bereits von einer neuen Rezession, bedroht die Reformerfolge einer Mitglieder der Eurozone. In Griechenland, Portugal und Spanien herrscht die akute Gefahr einer Deflationsspirale, die zu einer Verringerung von Investitionen und Konsum führt. Die strikten Eigenkapitalregeln der Europäischen Bankenaufsicht haben Kredite für viele Unternehmen unerreichbar gemacht und die Konjunktur weiter belastet. Eine Rezession, gefolgt von Insolvenzwellen und steigender Arbeitslosigkeit, könnte das Projekt „Euro“ sprengen.

EZB-Präsident Mario Draghi kann die strukturellen Reformen, die viele Mitglieder der Eurozone nötig haben, nicht erzwingen. Er kann sie aber einfordern, erleichtern, den Übergang durch eine akkommodierende Geldpolitik schmerzloser gestalten. All das tut die EZB, der man im Gegensatz zu früheren Jahren kaum nachsagen kann, nicht alles zu versuchen, um die europäische Wirtschaft in Gang zu bringen.

Die Geldfalken liegen daneben: Deflation ist für Spanien kein Rezept

Inflation mag irgendwie fast niemand. Und wäre es nicht sogar toll, wenn das Geld immer mehr wert würde? Und doch wird die Deflation, also die negative Inflation in einigen Ländern der Eurozone von der EZB als großes Problem gesehen. Für Anhänger einer Hartwährungspolitik, klassische Liberale etc. ist diese Position oft unverständlich, wie man z.B. an Hand zwei Links des österreichischen Journalisten Christian Ortner (hier zur NZZ und hier zum Ludwig von Mises-Institut) nachlesen kann.

Nun sind sinkende Preise kein Problem, wenn sie nicht mit sinkenden Einkommen einhergehen, sondern Ausdruck gestiegener Produktivität sind, wie George Selgin schon vor längerer Zeit argumentiert hat. Er plädiert dabei für eine „Produktivitätsnorm“ der Geldpolitik, die seiner Meinung nach Parallelen mit dem Nominaleinkommen als geldpolitischem Ziel aufweisen würde.

Doch in Spanien und Griechenland ist die Situation eine andere:

  • Die sinkenden oder stagnierenden Preise sind Ausdruck kollabierender Nominaleinkommen. In beiden Ländern sind nicht nur der Staat, sondern auch die privaten Haushalte verschuldet, und können auf Grund dieser sinkenden Einkommen ihre Schulden auch immer schwerer bedienen, deren Konditionen ja unter anderen inflationären Bedingungen vereinbart wurden.
  • Dann schlägt auch noch der gemeinsame Währungsraum zu, der zwar zu keiner homogenen Zinslandschaft, aber zumindest zu vergleichbaren Zinsen mit gemeinsamer Basis geführt hat. Daher — siehe die Fisher-Gleichung — bedeutet das große Inflationsdifferential zwischen Spanien und etwa Österreich, dass die Realzinsen in Spanien deutlich höher sind. Kreditfinanzierte Investitionen sind schon wegen der unsicheren Wirtschaftslage eher unwahrscheinlich; die Zinssituation benachteiligt die Investitionen ebenfalls.
  • Der Wert des Geldes ist im Endeffekt Vertrauenssache (egal ob Gold, Silber oder Papier); Geldpolitik funktioniert daher sehr stark über Erwartungskanäle. Die EZB hatte jahrelang eine Inflationsrate von 2% als ihr Ziel vorgegeben und kommuniziert, so dass auch viele Verträge eine solche Inflation eingepreist haben. Nicht nur für Spanien hat die EZB dieses Ziel aber seit Jänner 2013 verfehlt. Momentan wird der Harmonisierte Verbraucherpreisindex für Dezember 2013 mit 0,8% angegeben. Das relativiert auch alle Behauptungen, die EZB flute den Markt mit Geld. Vielmehr stützt sie hauptsächlich die Banken durch Liquidität, die in der Doppelmühle strengerer Vorschriften der Bankenaufsicht bezüglich Eigenkapital einerseits und Bilanzbereinigung wegen der Krise andererseits gefangen sind. Dieses Geld kommt aber am Markt auf Grund der drastisch gesunkenen Geldschöpfung der Banken gar nicht an. Übers Jahr sind die Kredite an private Haushalte in der Eurozone 2013 um 2,3% zurückgegangen, es findet eine Verschiebung weg von langfristigen Anlagen hin zu Bargeld und Sichteinlagen statt.

Das ändert nichts daran, dass Österreichs Inflationsrate hausgemacht 1,2 Prozentpunkte über der europäischen lag — und das aus verschiedenen Gründen nicht zu begrüßen ist. Aber dazu vielleicht ein andermal.

Hypo Alpe Adria: Schadensbegrenzung

In Sachen Hypo Alpe Adria wurde nun also endlich eine Entscheidung getroffen, wie Finanzminister Michael Spindelegger bekanntgegeben hat. Dabei spricht er eine recht klare Sprache: Koalitionspartner SPÖ und die Österreichische Nationalbank waren strikt gegen jede Form der Insolvenz. Das klingt dann so: „Ich hatte aber auch die einseitige Festlegung meines Koalitionspartners und verschiedener Institutionen, wie etwa der OeNB und der FMA, in besonderem Maße zu berücksichtigen.“

Daher werden nun also die Südosteuropatöchter verkauft und der Rest in Form einer privatrechtlichen Gesellschaft abgewickelt.

Die Aufregung ist natürlich groß. Jede rechtlich saubere Lösung wird medial zerrissen; der Boulevard will Blut sehen. Es gab einen guten Grund, warum die Politik das heikle Thema vor sich her geschoben hat: Solange man einfach Milliarde um Milliarde nachgeschossen hat, war nämlich an der medialen Front vergleichsweise Ruhe. Es ist traurig, aber wahr: Politikermikado funktioniert. Wer sich zuerst bewegt, hat verloren.

Vieles, was so in Medien und Internetforen kolportiert wird, spottet aber auch jeder Beschreibung. Da wird ständig von intensiver Gläubigerbeteiligung gesprochen, weil es ja eh nur böse Banken seien, die es betreffe. Erinnert ein bisserl an frühere Jahrhunderte, wo man sich zuerst vom Geldleiher etwas ausborgt, und wenn er es zurückverlangt, ihn aufknüpft.

Tatsache ist: Gläubiger haben ein Recht darauf, dass der Schuldner alles unternimmt, um seine vertragliche Schuld zu tilgen, unabhängig von Ansehen und Person des Gläubigers. Zuerst wird also das Vermögen verwertet; dann weitere Sicherheiten; dazu gehören auch die umfangreichen Haftungen des Landes Kärnten. Für Einlagen greift außerdem noch der Haftungsverbund der Hypothekenanstalten. Selbst wenn nur ein Teil der Forderungen der Hypo werthaltig ist, so würden Vermögen und Haftungsfonds wohl zur Gläubigerbefriedigung reichen. Freilich wäre Kärnten dann selbst bankrott und müsste wohl sein gesamtes Landesvermögen verwerten. Das ist nur eine der unangenehmen Folgen, die man vermeiden wollte und für die SPÖ angesichts eines SPÖ-Landeshauptmanns verständlicherweise unannehmbar war.

Dann gilt es noch den Rang der Verbindlichkeiten der Hypo zu berücksichtigen. Nachrangige Verbindlichkeiten bei denen also ein höheres Verlustpotential von vornherein feststand, könnten tatsächlich unter gewissen Umständen nur teilweise zurückgezahlt werden.

In diesem Zusammenhang finde ich die Versuche der FPÖ lächerlich, zu behaupten, die FPÖ-Politiker hätten die Bank ja rechtzeitig verkauft, und nur der Bund wäre so dumm gewesen, sie zu verstaatlichen. Das Problem war ja von vornherein die Landeshaftung einerseits und der Welleneffekt auf den Haftungsverbund der Hypothekenbanken andererseits. Die Landeshaftungen wurde sogar nach Verkauf der Hypo weiter aufgestockt. Einfältige Landespolitiker hielten das für ein gutes Geschäft, erhielt das Land doch Haftungsprovisionen dafür. Selbst nach der Notverstaatlichung besaß Landeshauptmann Gerhard Dörfler die Chuzpe, weitere Haftungsprovisionen einzuklagen, obwohl ja der Bund de facto das Risiko übernommen hatte.

Die Lehre ist simpel: Die öffentliche Hand sollte tunlichst keine Banken besitzen. Das hat in Deutschland nicht funktioniert, siehe WestLB, und das hat in Österreich nicht funktioniert. Es passt ja perfekt ins Bild, dass ausgerechnet die staatliche BayernLB sich die staatliche Hypo Alpe Adria zu völlig überhöhten Preisen andrehen ließ.

Alles andere ist nur Schadensbegrenzung. Die hätte vielleicht besser verlaufen können. So viel besser aber auch wieder nicht, wie Schreibtischanalysten gerne behaupten.

Irland: Austerität ist hier das falsche Thema

Irland gilt als der Musterschüler unter den Krisenländern der Eurozone. Es konnte nach großen Sparanstrengungen den Rettungsschirm als erstes Land verlassen. Anders als etwa in Portugal oder Griechenland gab es über die prinzipielle Notwendigkeit der Sparpolitik auch einen weitgehenden nationalen Konsens.

Jetzt wird mancherort angeführt, die irische Erfahrung beweise, dass der Rettungsschirm und eine konsequente Sparpolitik funktioniere. Andernorts wird mit Verve das Gegenteil behauptet. Angesichts der irischen Zahlen sind beide Interpretationen möglich.

Nur ein paar Daten von Eurostat: Der öffentliche Schuldenstand Irlands ist von 24,9% des BIPs im Jahr 2007 in drei Jahren auf 104,1% des BIPs gestiegen und hat 2012 bereits 117,4% betragen. Das Defizit soll heuer aber bereits Maastricht-konform sein. Die Zahl der Beschäftigten ist von 1,77 Millionen im 1. Quartal 2008 auf 1,51 Mio. im 1. Quartal 2013 gesunken. Im gleichen Teitraum ist der durchschnittliche Bruttowochenlohn von 704 auf 676 Euro zurückgegangen. Typisches Zeichen einer „realen Abwertung“. Der Anteil der Arbeitslosen 15-24jährigen an ihrer Alterskohorte hat sich auf 12,3% mehr als verdoppelt. Der private Schuldenstand ist dank schrumpfender Wirtschaftsleistung und dem Versuch, Einkommensausfälle zu glätten, von 218,6% im Jahr 2007 auf über 300% des BIP gestiegen.

US-Ökonom Tyler Cowen hält die jetzige Debatte über den Erfolg der Austerität aber für einen schweren logischen Fehler: Denn das auslösende Moment der irischen Krise sei ja die unbegrenzte Garantie von Schulden irischer Banken durch den Staat gewesen. Sobald sich der Staat zur Übernahme dieser Verpflichtungen bereiterklärt hat, war eine einschneidende Sparpolitik die einzig logische Folge. Selbst die Frage, wie rasch man einsparen sollte, beantwortete sich angesichts steigender Refinanzierungskosten des Staates dann von selbst.

Cowen hat meiner Meinung nach völlig recht: Anders als bei über Jahre wachsenden Staatsschulden war es hier im wesentlichen eine einzige politische Entscheidung, die Irland tief verschuldet hat und eine rigide Sparpolitik notwendig gemacht hat. Daher ist eine Debatte, ob die irische Sparpolitik erfolgreich war oder nicht, verfehlt, die nicht das singuläre Ereignis berücksichtigt, ohne die es diese Politik nicht gegeben hätte. Sie war insofern erfolgreich, als Irland es geschafft hat, die gewaltige Verpflichtung, die es eingegangen ist, irgendwie zu stemmen, und damit ihr Hauptziel auch erreicht. Über Sinn und Unsinn fiskalpolitischer Vorsicht und einer Austeritätspolitik sagt es aber wenig.

Die EZB dreht den Geldhahn auf. Gut so.

Was die EZB heute getan hat, war ein längst überfälliger Schritt:

  1. Der Zinssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte des Eurosystems wird um 25 Basispunkte auf 0,25 % gesenkt. Dies gilt erstmals für das am 13. November 2013 abzuwickelnde Geschäft.
  2. Der Zinssatz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität wird mit Wirkung vom 13. November 2013 um 25 Basispunkte auf 0,75 % gesenkt.
  3. Der Zinssatz für die Einlagefazilität wird unverändert bei 0,00 % belassen.

Warum? Im September wies der Harmonisierte Verbraucherpreisindex eine Inflationsrate von 1,1% aus; das ist deutlich unter dem EZB-Zielwert von 2% oder knapp darunter, bei dem die EZB die Inflationserwartungen verankern will und wie es auch ihr gesetzlicher Auftrag ist. Dazu tragen besonders Spanien, Portugal, Italien, Irland und Griechenland bei. Letzteres hat sogar eine Deflation von -1,0% ausgewiesen. Aber selbst in Deutschland beträgt die Inflation derzeit nur 1,6%; das wäre selbst zu Bundesbankzeiten ein sehr niedriger Wert gewesen. Im Oktober wird die Inflation der Eurozone wahrscheinlich noch niedriger gewesen sein, wie Mario Draghi in der Pressekonferenz der EZB bemerkt hat.

Mark Schieritz, mit dem ich zwar wirtschaftspolitisch nicht so oft übereinstimme, bringt es auf den Punkt:

Schon um ihre Glaubwürdigkeit nicht zu verlieren, musste die EZB die Zinsen daher noch einmal senken. Das hilft der Wirtschaft, weil unter anderem die Aufwertung des Euro gedämpft würde. Die Stärke der Währung macht derzeit vor allem den Exporteuren im Süden ihr Geschäft kaputt.

Der ökonomisch simpelste Grund, warum eine so niedrige Inflation keine gute Idee ist: Geldpolitik soll so verlässlich und stabil sein, dass sie quasi unsichtbar wird. Das heißt: Stabile Inflationsraten, auf die man sich bei seinen Planungen verlassen kann. Ein anderer: Geld ist auch das Schmiermittel der Wirtschaft.  Ein wenig Inflation ermöglicht Anpassungen von Preis- und Lohnrelationen, ohne nominelle Kürzungen vornehmen zu müssen, die wir dank Geldwertillusion gar nicht mögen. Aber auch aus ganz praktischen Gründen: Schulden und Einkommen werden in der Regel in nominellen Geldeinheiten bemessen. Eine Kürzung des nominellen Einkommens erhöht die reale Last der Schulden, was weder Schuldner noch Gläubiger recht sein kann. (Warum eine hohe Inflation ebenfalls schlecht ist, brauche ich wohl nicht zu erläutern.)

Die wirtschaftliche Lage der Eurozone ist in Wahrheit außerdem immer noch desaströs. Dazu hat nebenbei bemerkt die Bankenpolitik der EU beigetragen. Mit einer Unzahl neuer Regulierungen und stark verschärfter Eigenkapitalvorschriften wurden die Banken gleichsam gezwungen, ihre Kreditvergabe drastisch zu reduzieren. Kritiker argwöhnen, dass gerade das normale Bankengeschäft zureguliert würde, obwohl es mit der Bankenkrise wenig zu tun habe; und die neuen, umfangreichen Regulierungen ein Wettbewerbsvorteil der Großen seien, die sich die Compliance eher leisten können – daher würde  „too big to fail“ geradezu Vorschub geleistet. Wie dem auch sei: Die geldpolitische Transmission hat eine Menge Sand ins Getriebe bekommen. Anders gesagt: Die EZB muss die Geldbasis viel mehr ausweiten als früher, um bei der Gesamtgeldmenge den gleichen Effekt zu erzielen. Das zeigt auch die lahme Entwicklung der Geldmenge M3, bei der die unorthodoxe Geldpolitik der EZB praktisch keine Spuren hinterlassen hat.

Will die Geldpolitik zumindest nicht kontraktiv wirken, musste die EZB daher handeln.

Die geschorenen Banken

Einerseits wissen wir, dass trotz Staatsbeihilfen viele Banken in den Seilen hängen, Arbeitsplätze im Bankensektor Mangelware geworden sind und neue Eigenkapitalvorschriften die  Renditen in den Keller geschickt haben. Andererseits hält sich dieses Unbehagen, dass die Banken relativ ungeschoren durch die Krise gekommen wären. Als kleine Orientierung bietet die FAZ eine kleine Zusammenschau der Folgen der Krise für Banken und Bankaktionäre. Bezeichnender Titel: „Die Sühne der Banken.“ Eine Auflistung von Bußgeldern, Wertvernichtung, tiefen Karriereabstürzen.

Auch in Österreich hat die Krise ja mittlerweile ihre Opfer gefordert. Einige Bankvorstände sind gerichtlich verurteilt worden, Banken vom Markt verschwunden. Im Volksbanken- und Raiffeisensektor stehen Fusionen an oder wurden bereits durchgeführt, die allesamt nicht wirklich gewollt waren, sondern aus der Not heraus geboren sind. Die Bankenabgabe läßt die dank Niedrigzinsen und Konjunkturflaute mageren Margen weiter schrumpfen. Davon, dass die Banken keinerlei Folgen der Krise zu tragen hätten, kann also wirklich keine Rede sein. Deswegen braucht man kein Mitleid zu haben. Aber es gehört gesagt.

(via Patrick Bernau)