Hat die EZB Irland in den Rettungsschirm getrieben?

Irland wird heute gerne als Musterknabe der Länder hergezeigt, die in der Krise unter den Rettungsschirm flüchten mussten. Trotzdem war die Krise für Irland ein enormer Einschnitt. So sank die Wirtschaftsleistung zu laufenden Preisen 2008 um 5%, 2009 um 10%, und hat bis heute das Vorkrisenniveau nicht mehr erreicht. Bereinigt man um die Inflation, dann sieht es noch düsterer aus.

Daher stößt ein Brief des damaligen EZB-Präsidenten Jean-Claude Trichet an den dortigen Finanzminister in Irland auf großes Interesse, der nun aufgetaucht ist: Schreibt doch Jean-Claude Trichet darin klipp und klar, dass die irische Notenbank den Banken nur dann weiterhin Liquidität zur Verfügung stellen dürfe, wenn Irland Staatshilfe akzeptiert, seine Banken mit diesen Mitteln auffängt und rekapitalisiert und alle Liquiditätshilfen der Notenbank staatlich garantiert.

Die Aufregung in Irland war groß genug, dass die EZB nun diesen Brief und weitere Unterlagen veröffentlicht hat, um den Vorwurf zu entkräften, die EZB habe Irland in den Rettungsschirm gezwungen. Der Eindruck ändert sich allerdings durch das Studium der übrigen Briefe nicht.

Es ist aber der EZB auch nicht übelzunehmen, dass sie einen Missbrauch des Instruments der Notfalliqudität ELA gesehen hat. Mittels ELA kann eine EZB-Nationalbank einer illiquiden, aber mit Eigenkapital ausgestatteten Bank vorübergehend Mittel gegen geeignete Sicherheiten gewähren. In Irland wurden damit aber über Monate hinweg Banken mit enormer Schieflage am Leben erhalten.

Der Kardinalfehler Irlands war jedoch nicht die Annahme des Bailouts, sondern die allgemeine staatliche Garantie für Bankeinlagen, Pfandbriefe, vorrangige Schulden und ältere nachrangige Schulden bei sechs irischen Finanzinstutionen. Die damit verbundenen Kapitalflüsse an die betroffenen irischen Banken waren von Irland so oder so nicht zu stemmen. Freilich hat die EZB in der Folge Versuche Irlands blockiert, diese Bürde zu mildern, weil ein Dominoeffekt für das europäische Bankensystem befürchtet wurde. Das wurde von Trichet auch ziemlich deutlich angesprochen.

Man kann zu Gunsten der EZB konzedieren, dass im Moment viele Angst vor einem Kollaps des Finanzsystems hatten. Und: So leicht, wie sich das viele vorstellen, ist eine Bankenpleite nicht abzuwickeln. Unzählige Zahlungsströme können davon betroffen sein, von kurzfristigen Kreditlinien zur Unternehmensfinanzierung bis zum Gehaltskonto. Bei einem ordentlich abgewickelter Konkurs können viele dieser Beträge auf Monate hin eingefroren sein, bis man sich ein Bild der Lage gemacht hat. Wenn die größten Banken eines Landes, vielleicht sogar mehrerer Länder betroffen sind, kann das auch für viele Menschen außerhalb des Finanzsystems katastrophale Folgen haben.

Es bleibt aber dabei: Die EZB hat Irland „ein Angebot gemacht, das es nicht ablehnen konnte“. Vielleicht war es in diesem Moment die richtige Strategie; es ist aber unseriös, wenn die EZB jede Verantwortung abstreitet.

Hinweis dank Dominik Meisinger:

Die EZB als Schirmherrin der Eurozonen-Krise?

Die Erholung der US-Wirtschaft nach der Krise war nach Ansicht vieler US-Bürger viel zu schwach und zu wenig spürbar. Die Arbeitslosenzahlen geben ihnen indirekt recht: Zwar ist die US-Arbeitslosenquote gesunken, doch haben auch viele Menschen mangels Aussicht die Suche nach einem Job gänzlich eingestellt und gelten daher nicht technisch gesehen nicht mehr als arbeitslos.

Doch bei all dem darf man eines nicht vergessen: Der Eurozone geht es noch viel schlechter. Das kann man in untenstehender Graphik gut erkennen, die die prozentuelle Veränderung des realen Wirtschaftsleistung für die USA (rot) und die Eurozone (blau) im Jahresabstand anzeigt. Die Eurozone wurde von der Rezession 2008/2009 schlimmer erwischt, ist 2012 in die nächste Rezession gerutscht und wird nach allen Anzeichen bald den nächsten wirtschaftlichen Absturz hinlegen. Man spricht schon von der „triple dip recession“.

Mit der größeren Sparsamkeit der Staatskassen der Eurozone kann man das nicht erklären. Seit 2009 befinden sich die Ausgaben der Staatssektoren (also einschl. Regional- und Lokalverwaltungen) in den USA und der Eurozone insgesamt in einer Seitwärtsbewegung, die real sogar einen Rückgang bedeutet. Dabei fällt aber der reale Rückgang der Euro-Staatsausgaben geringer aus.

Der entscheidende Unterschied zwischen der Eurozone und den USA ist aber die Geldpolitik. Die Federal Reserve hat — zuerst zögerlich, dann aber doch — versucht, den Nachfrageausfall des Staats und die Funktionsprobleme des Bankensektors durch eine großzügigere Geldpolitik abzufedern. Dabei haben sie nicht viel mehr getan, als eine Deflation abzuwenden — die US-Inflationsrate wäre durchaus EZB-tauglich.

Die EZB hat stattdessen in den letzten Jahren gegen ihr eigenes Mandat der Preisstabilität verstoßen, in dem sie Inflationsraten unter ihrem zielband zugelassen hat. Damit hat sie die Anpassungsprozesse der Realwirtschaft zusätzlich erschwert. Darauf, dass die neue Bankenregulierung der EU die üblichen Transmissionsriemen der Geldpolitik beschädigt hat, reagierte die EZB nur zögerlich. Man kann es Mario Draghi & Co freilich nicht übelnehmen: Sie werden ja schon jetzt heftig attackiert, obwohl die angeblich so lockere Geldpolitik der EZB die Inflationsrate nicht einmal in die Nähe der anvisierten 2% gebracht hat.

US-Ökonom Scott Sumner listet die zwei besonderen Sünden der EZB auf:

[…;] die Eurozone war im Juli 2008 schon in einer Rezession, und die Zinsen der Eurozone waren relativ hoch, und dann erhöhte die EZB sie noch weiter. […] Und dann tun sie es drei Jahre später wieder. Die Zinssätze waren schon über der Nullgrenze im Frühjahr 2011, und dann erhöhte sie die EZB wieder. Zweimal. […] Währenddessen verhalten sich Wirtschaftswissenschafter wie Inspektor Clouseau, suchen nach Wegen, wie eine Staatsschuldenkrise die zweite Rezession verursacht haben könnte, wiewohl nach 2011 die USA viel größere Staatsausgabenkürzungen vornahmen als die Eurozone.

Sumners Eintrag ist grundsätzlich lesenswert, auch wenn sein Vertrauen in die Macht der Geldpolitik vielleicht zu groß ist.

Draghi steht freilich vor folgendem Problem: Da die EZB in der Frühphase der Rezession sehr restriktiv agiert hat und die Wirtschaft bewusst abgewürgt hat, um der eigenen Glaubwürdigkeit wegen angeblich dräuende Inflationsrisken zu bekämpfen, muss sie nun die Schleusen umso mehr öffnen, um genügend Liquidität in die ausgetrockete Wirtschaft fließen zu lassen. Man braucht sich nur die Kurve der Wachstumsraten der Geldmenge M3 ansehen, um zu bemerken, dass die EZB in praxi bislang immer noch zurückhaltend agiert.

Der Grund der EZB-Entscheidung in einer Graphik

Kleines Da capo zur gestrigen Diskussion um die EZB-Leitzinsentscheidung: Das wirtschaftliche Problem der Eurozone — und damit auch das Entscheidungsproblem der EZB — wird in der untenstehenden Graphik schnell anschaulich. Die Inflationsrate liegt weiter unter der EZB-Zielvorgabe, eine Preissteigerung von zwei Prozent oder knapp darunter zu erzielen. Stattdessen sind Teile der Währungsunion in einer Deflation gefangen, und zwar der von der schlechten Sorte, die zu sinkenden Investitionen und einer real schrumpfenden Wirtschaft führt.

Ein Grund dafür ist der angespannte Arbeitsmarkt: Die Arbeitslosenrate ist stark gestiegen, in den Rettungsschirmländern sinken die Löhne, auch in den übrigen Ländern steigen die Löhne sehr moderat. Die Lohnzurückhaltung wirkt preisdämpfend. Ein Grund sind allerdings auch fallende Preise bei vielen Lebensmitteln und Energiequellen, die wiederum in der schwachen Weltkonjunktur mitbegründet sind. Doch auch ohne diese Warengruppen, deren Preise immer wieder deutlich nach oben und unten schwanken, liegt die Inflationsrate, dann Kerninflation genannt, unter einem Prozent.

Das Staatsschuldenproblem — das durch Deflation bzw. schwache Inflation verstärkt wird — und die Unsicherheit über eine weitere positive wirtschaftliche Entwicklung tun das ihrige. Die EZB kann hier nur in einem kleinen Teilbereich wirksam sein, aber sie versucht zumindest, klare Erwartungen über die Geldpolitik der EZB und den kommenden Inflationspfad zu wecken und zu erfüllen.

EZB: Die Eurozone steckt noch mitten in der Krise

Die neuerliche Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes der EZB auf 0,05% und die Fortführung negativer Zinsen auf Einlagen der Banken bei der EZB sorgen gerade im deutschsprachigen Raum für viel Wind. Das Wirtschaftsblatt schreibt gar: „Draghi schafft den Leitzins ab“. Hans-Werner Sinn sieht die EZB gar in der Liquiditätsfalle.

Vor allem bei der Senkung des Leitzinses handelt es sich aber mehr um eine symbolische Geste. Die Notenbank will ihre Entschlossenheit zeigen, die Inflation wieder in den Zielkorridor des EZB-Mandats zu zwingen: Zwei Prozent oder knapp darunter. Die Schnellschätzung für August ergab stattdessen 0,3% für die Eurozone, mit Bedeutender sind die Kaufprogramme der EZB, mit denen sie auch gleich Kritiker wie Sinn widerlegt: Auch bei Nullzinsen kann eine Notenbank die Geldmenge weiter ausweiten. Diesmal durch den Kauf forderungsbesicherter Wertpapier, von Pfandbriefen usw. Auf diese Weise kann die EZB neuerlich Geld in den Markt bringen und auch die Zinsstrukturkurve beeinflussen.

Der Grund für das massive Eingreifen liegt aber nicht nur im Erreichen des Inflationsziels. Vielmehr steht das Schicksal der Eurozone weiter auf der Kippe. Mäßiges Wachstum, manche sprechen bereits von einer neuen Rezession, bedroht die Reformerfolge einer Mitglieder der Eurozone. In Griechenland, Portugal und Spanien herrscht die akute Gefahr einer Deflationsspirale, die zu einer Verringerung von Investitionen und Konsum führt. Die strikten Eigenkapitalregeln der Europäischen Bankenaufsicht haben Kredite für viele Unternehmen unerreichbar gemacht und die Konjunktur weiter belastet. Eine Rezession, gefolgt von Insolvenzwellen und steigender Arbeitslosigkeit, könnte das Projekt „Euro“ sprengen.

EZB-Präsident Mario Draghi kann die strukturellen Reformen, die viele Mitglieder der Eurozone nötig haben, nicht erzwingen. Er kann sie aber einfordern, erleichtern, den Übergang durch eine akkommodierende Geldpolitik schmerzloser gestalten. All das tut die EZB, der man im Gegensatz zu früheren Jahren kaum nachsagen kann, nicht alles zu versuchen, um die europäische Wirtschaft in Gang zu bringen.

Die Geldfalken liegen daneben: Deflation ist für Spanien kein Rezept

Inflation mag irgendwie fast niemand. Und wäre es nicht sogar toll, wenn das Geld immer mehr wert würde? Und doch wird die Deflation, also die negative Inflation in einigen Ländern der Eurozone von der EZB als großes Problem gesehen. Für Anhänger einer Hartwährungspolitik, klassische Liberale etc. ist diese Position oft unverständlich, wie man z.B. an Hand zwei Links des österreichischen Journalisten Christian Ortner (hier zur NZZ und hier zum Ludwig von Mises-Institut) nachlesen kann.

Nun sind sinkende Preise kein Problem, wenn sie nicht mit sinkenden Einkommen einhergehen, sondern Ausdruck gestiegener Produktivität sind, wie George Selgin schon vor längerer Zeit argumentiert hat. Er plädiert dabei für eine „Produktivitätsnorm“ der Geldpolitik, die seiner Meinung nach Parallelen mit dem Nominaleinkommen als geldpolitischem Ziel aufweisen würde.

Doch in Spanien und Griechenland ist die Situation eine andere:

  • Die sinkenden oder stagnierenden Preise sind Ausdruck kollabierender Nominaleinkommen. In beiden Ländern sind nicht nur der Staat, sondern auch die privaten Haushalte verschuldet, und können auf Grund dieser sinkenden Einkommen ihre Schulden auch immer schwerer bedienen, deren Konditionen ja unter anderen inflationären Bedingungen vereinbart wurden.
  • Dann schlägt auch noch der gemeinsame Währungsraum zu, der zwar zu keiner homogenen Zinslandschaft, aber zumindest zu vergleichbaren Zinsen mit gemeinsamer Basis geführt hat. Daher — siehe die Fisher-Gleichung — bedeutet das große Inflationsdifferential zwischen Spanien und etwa Österreich, dass die Realzinsen in Spanien deutlich höher sind. Kreditfinanzierte Investitionen sind schon wegen der unsicheren Wirtschaftslage eher unwahrscheinlich; die Zinssituation benachteiligt die Investitionen ebenfalls.
  • Der Wert des Geldes ist im Endeffekt Vertrauenssache (egal ob Gold, Silber oder Papier); Geldpolitik funktioniert daher sehr stark über Erwartungskanäle. Die EZB hatte jahrelang eine Inflationsrate von 2% als ihr Ziel vorgegeben und kommuniziert, so dass auch viele Verträge eine solche Inflation eingepreist haben. Nicht nur für Spanien hat die EZB dieses Ziel aber seit Jänner 2013 verfehlt. Momentan wird der Harmonisierte Verbraucherpreisindex für Dezember 2013 mit 0,8% angegeben. Das relativiert auch alle Behauptungen, die EZB flute den Markt mit Geld. Vielmehr stützt sie hauptsächlich die Banken durch Liquidität, die in der Doppelmühle strengerer Vorschriften der Bankenaufsicht bezüglich Eigenkapital einerseits und Bilanzbereinigung wegen der Krise andererseits gefangen sind. Dieses Geld kommt aber am Markt auf Grund der drastisch gesunkenen Geldschöpfung der Banken gar nicht an. Übers Jahr sind die Kredite an private Haushalte in der Eurozone 2013 um 2,3% zurückgegangen, es findet eine Verschiebung weg von langfristigen Anlagen hin zu Bargeld und Sichteinlagen statt.

Das ändert nichts daran, dass Österreichs Inflationsrate hausgemacht 1,2 Prozentpunkte über der europäischen lag — und das aus verschiedenen Gründen nicht zu begrüßen ist. Aber dazu vielleicht ein andermal.

Ein Inflations- und ein Zinsziel sind ein und dasselbe

Die EZB verfolgt das Ziel einer stabilen Inflationsrate von knapp unter 2% — und zu den wesentlichen Mitteln der Notenbank gehört dabei die Zinssatzpolitik. Damit ist die EZB in bester Gesellschaft: Eine auf ein Inflationsziel gerichtete Geldpolitik ist momentan Standard, Zinsänderungen das Mittel der Wahl.

Wenn man sich der Fischer-Gleichung bedient — Realzins = Nominalzins – Inflation –, so scheint aber ein Inflationsziel in gewisser Weise auf ein Zinsziel hinauszulaufen. Geld als Zahlungsmittel hat in der Regel einen Nominalzins von 0 (Bargeld) oder nahe 0 (täglich verfügbares Geld). Dann ist der Realzins darauf nichts anderes als die Inflation mit negativem Vorzeichen.

Nun steht die Zentralbank aber vor zwei Problemen:

  1. Der Zins ist Signalträger für ganz verschiedene Phänomene: Risikoannahmen, Wachstumsaussichten, Angebot und Nachfrage leihbarer Mittel, Zeitpräferenzen, Inflationserwartungen … . Mit ihrer Zinspolitik vernebelt die Zentralbank dieses Signal und verzerrt damit die Realwirtschaft.
  2. Die Zinsstruktur selbst ist veränderlich und wirkt wiederum über Rückkopplung auf das Inflationsziel der Zentralbank. Vor Quantitative Easing hatten die Zentralbanken kaum Mittel, um diese Zinsstruktur direkt zu beeinflussen. Wenn die Zentralbank nun diese Struktur beeinflussen kann, verstärkt sie wiederum nur das Problem in Nr. 1.

Der kanadische Ökonom Nick Row überlegt in zwei Posts nun laut, ob das Inflationsziel — oder Realzinsziel — der Notenbank nicht hauptverantwortlich für die große Bedeutung der Finanzwirtschaft in makroökonomischen Krisen sei. Denn die Notenbankpolitik könne auch als Zinsdifferentialpolitik dargestellt werden; und bei einem Zinsdifferentialschock (Finanzkrise) gerate daher die ganze Geldpolitik und in der Folge die Realwirtschaft in Unordnung.

Ob sein Rezept eines anderen geldpolitischen Zieles — der Summe aus Wirtschafts- und Preisniveauwachstum — dagegen hilft? Denn im Grunde geht es um die simple Tatsache: Wenn die Notenbank irgendeinen Wert anvisiert, irgendetwas als Wertanker verwendet, so können Schocks auf diesen Wertanker zu Verwerfungen führen. Ein Auseinanderklaffen von Realwirtschaft und Edelmetall hat im 16. Jahrhundert die spanische Wirtschaft in Inflation gestürzt, im frühen 20. Jahrhundert Deflation hervorgerufen. Ein Anvisieren eines stabilen Geldmengenwachstums hat zu Spannungen zwischen doch vorhandenem Preis- und Mengenziel geführt. Das Inflations- bzw. Realzinsziel scheint die Rückkopplung von Finanzkrisen in die Realwirtschaft zu begünstigen. Doch ohne Wertanker geht es eben nicht, selbst wenn er bloß implizit wäre. Sonst ist Geld eben wertlos.

Deflationsgefahr in der Eurozone?

Im deutschsprachigen Raum, soweit er sich mit der Eurozone überschneidet, überwiegt in der Bevölkerung die Angst, dass die Geldpolitik der EZB zu einer enormen Geldentwertung führen könnte. Das ist nach den Erfahrungen der Vergangenheit, von der Hyperinflation der Zwanziger Jahre zum Wertverlust der Vierziger Jahre bis zur Staglation der Siebziger Jahre verständlich. Doch die Realität scheint eine andere zu sein, wie man etwa dem Deflationsmonitor der Danske Bank, der größten Bank Dänemarks, glauben darf.

Dieser Index ist ein gewichteter Durchschnitt verschiedener Inflationsmaße, wie sie von Eurostat berechnet werden, des Geschäftsklimaindexes PMI, der Veränderung der Lücke zwischen tatsächlichem und potentiellen BIP, der Lücke zwischen tatsächlicher und inflationsneutraler Arbeitslosenrate und des Lohnwachstums. Nur für Deutschland wird weist der Index auf Inflationsrisken hin, während er für Griechenland und Spanien hohe Deflationsrisken sieht.  Frankreich, Portugal, Irland und Italien weisen ebenfalls hohe Indexwerte auf.

Danske Bank: Deflation Index

Danske Bank: Deflation Index

Eine Deflation muss nicht immer schlecht sein: Wenn sie auf Produktivitätszuwächsen beruht, sei es durch technologische Verbesserungen oder organisatorische, wegen denen die Gesamtproduktion steigt und daher bei gleichbleibender Geldmenge die Preise fallen, kann sie auch positiv gesehen werden, wie George Selgin argumentiert. Doch in der Eurozone ist davon keine Rede, eher die Gefahr der negativen Deflation vorhanden, die über eine Spirale von sinkender Nachfrage, schrumpfender Beschäftigung, weiterer Verschiebung von Konsum und Investitionen den betroffenen Ländern eher düstere Zukunftsaussichten beschert.

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